国内衍生品做市商“初长成”

　　去年以来，国内做市商投入持续增长，团队人数扩张，做市业务内部协同效应日益提升，很多做市商已经逐渐形成了自己的特色，部分新增做市商业务规模也实现了大幅增长。其实，面对近两年商品市场波动加剧的环境，做市商取得良好成绩并不容易。2021年尤其是在10月前后，市场波动加剧且多次出现单边行情，市场流动性和连续性变差，做市商义务完成难度明显增加。

　　A 加速成长

　　实现攻克“坚中之坚”

　　据行业人士介绍，去年有些期权品种的波动率达到50%以上，甚至有超过100%，而且波动幅度很大，对做市商持续报价和风险管理形成非常大的挑战。部分时期做市商的持仓意愿也显著降低，导致市场抗冲击能力变差，隐含波动率日内波动变大。同时，部分期货品种价差和报单量要求高，在市场出现大幅波动的时候，例如2021年的2月和10月市场的大波动下，部分做市商由于亏损比较严重而不得不暂停报价。

　　“为了更好地应对极端的市场情况，我们及时调整了对波动率的预期，重视价格上涨时不停积累的市场风险，减少交易暴露的风险敞口，并且积极管理Gamma和Vega风险，让交易员把主要精力集中在日内交易。”中信证券董事总经理蔡成苗表示。而风险与机遇总是伴生的，市场风险升高的时候，价差也会增大，做市商的报价得到的补偿也更多，中信证券做市团队在严格管理好持仓风险的前提下，专注日内做市交易，提高市场风险定价效率，积极提供流动性，也获得了不错的效果。

　　宏源恒利做市团队也针对复杂的市场环境进行了“全方位”的自我升级。据宏源恒利做市业务负责人史敏刚介绍，首先，做市团队对自身定价能力提出了更高的要求，投入研究力量，对期货行情、期权波动率深入分析相关数据，并持续改进定价模型。其次，团队加强了Tick数据分析，持续改进策略模型，优化策略逻辑，进一步控制风险、提升头寸风险自动处置能力。最后，在设备硬件上，公司进行了升级更新换代，并巩固网络安全，提升交易环节的可靠性和安全性。“在这些措施的基础上，公司投入核心力量改进策略系统，策略系统整体上了个台阶。不仅促进了期货做市业绩快速发展，期权做市实力也得到很大提升。”史敏刚表示。

　　“市场大幅波动给做市商报价增加一定难度的同时，也意味着做市商有很多机会。”蔡成苗坦言，市场价差会加大，套利机会也更多，对于有很强定价和风险管理能力的做市商就意味着盈利机会增加。而且，市场的波动也可以为交易员提供很好的学习机会，进一步丰富做市交易经验。在他看来，经过2021年的锻炼，做市商群体会变得更为成熟。“目前做市商整体都在进步，风险定价反应更加迅速，报单上也很少出现特别大的延时或者卡顿的情况。新期权品种上市初期定价研究也比较充分，很快实现价格发现，上市后比较稳定，流动性也保持不错的水平。”

　　从行业整体看，大部分公司2021年做市业务盈利增长相比前几年并不突出。一些公司做市业务在2021年未能实现盈利，此前盈利能力强的头部公司的做市业务盈利增长也有所停滞。对此，多位行业人士认为，除了去年市场环境挑战加大，现阶段的国内部分做市商机制也是原因之一。

　　B 竞争加剧

　　头部公司取得领先优势

　　目前，参与国内做市业务的主要是头部的券商和期货公司的风险管理子公司。在专业人士看来，虽然现阶段国内做市商群体水平仍处于成长阶段，相比于西方市场老牌做市商实力较薄弱，高端领军人才稀缺，但近几年的进步非常明显，技术、定价、策略、团队方面都日趋完善。同时，做市商头部效应逐渐显现，较早布局的做市商已形成良性循环，发展进一步加速，在人才梯队培养和盈利增长等方面开始取得领先优势。

　　“做市商业务有较高的技术壁垒，对于人员和资金的投入需求也很大。就头部做市商而言，随着自身业务水平的提高、盈利上升，会有更多的资源可以投入做市业务，规模也会越来越大，进而促进边际成本下降，效率不断提升，形成良性循环。”蔡成苗向期货日报记者介绍，但同时，做市商之间的竞争也非常激烈。随着做市商群体在技术、策略、风险管理上不断进步，做市商之间的竞争压力越来越大，盈利也变得越来越难。要保持竞争优势，头部做市商也需要居安思危，不停地打磨业务细节，做到精益求精。

　　浙期实业也是国内做市业务起步早、发展快的风险管理公司之一。据浙期实业做市业务负责人陆丽娜介绍，2021年公司在交易员、金工、IT开发和IT运维上都有人员扩充，并在此基础上丰富了整体策略的维度和高度，完善了部门从交易到金工到开发到运维的整个流程，技术提升和人才培养在业务发展中加速融合。目前，其团队已经从各个环节较为独立的运行模式逐渐转变为环环相扣、层层推进的运行模式，交易员和金工、金工和IT开发、IT开发和IT运维之间合作变得更为深入，以促进做市业务综合能力的进一步提升。

　　作为近两年快速成长起来的做市团队之一，宏源恒利2021年也在做市技术上重点投入，积极推动设备、软件和技术研发的大幅提升。史敏刚告诉记者，去年以来，公司以策略系统为核心，搭建了数据分析系统、风险监控系统和运维监控系统，逐步构建起金融科技做市商完整体系，提升做市质量，促进了业务规模翻倍增长，并在市场行情波动巨大的情况下，实现了收益率稳中有升。

　　记者在采访中了解到，很多近年表现优秀的做市商团队也都在持续加大对人才培养和技术支持的投入。例如，银河德睿和邦代资本2021年人员持续扩充，对做市业务技术投入预算同比增长达100%。

　　“长期看，做市业务中新人起步会越来越艰难，起步的投入成本和竞争也会更大。”史敏刚坦言，想要新进入者加速突破，首先要认识到业务发展短期难以有盈利，其次是将业务安全稳定发展放首要位置。同时，建议交易所可以考虑为新进做市商提供一定的机会，在资格审批上给予适当扶持，以及固定期限的考核豁免期。此外，“新人”也要格外注意技术和交易投入。“做市技术是非常特殊的一个小众专业领域，技术系统的选型对于做市商自身非常关键。”

　　对于新进入者，蔡成苗也建议要做好长期投入的准备。他认为，在开始阶段“新人”可以考虑使用市场上比较成熟的第三方做市系统，积极招募人才，然后再逐步培养自身的研发能力，丰富做市经验。其实，无论起步早晚，做市商未来都需要在技术和团队建设上继续加大投入，持续提升交易执行效率、风险管理能力、策略创新能力和技术研发能力，如此才能为市场提供长期稳定、高质量的流动性。

　　C 瓶颈初显

　　始具规模之下问题仍存

　　从做市商角度来看，行业进步、市场发展和竞争力的提升最终依靠的是专业化的人才和坚实的技术支持。据了解，在做市人才培养上，通过校招从国内外顶尖高校吸引优秀毕业生的加入是国内大部分公司扩大团队、搭建做市体系的主要方式，尤其是交易员、系统开发人员的培养。“就目前的招聘经验而言，很多相关专业的学生知道私募、量化，对做市商和做市业务却了解较少。”史敏刚提道。

　　他建议行业“友商”共同增强相关宣传力度的同时，希望期货业协会、交易所在宣传活动中增加普及做市业务内容，协助做市商群体举办定向招聘活动，并注重衍生品市场学科体系建设，组织专业人士编写相关高质量的教材，增进“好苗子”对做市业务的了解和兴趣，共同加大相关期货和衍生品人才培养力度。

　　在技术方面，国内做市IT平均发展水平与成熟市场以及内部之间都有较大差异。行业人士认为，国内做市业务总体起步较晚，这与当前仍有部分行业公司对做市业务的认识和重视程度较低有很大关系。有专业人士提到，国内交易所可以依据做市结果及公司对技术投入的金额，对优质做市商就技术投入做一定的专项补贴。同时，对于做市业务的支持形成相对明确、完善的规划，引导做市商从长远竞争发展角度出发，对期权做市的技术积累创新和人才培养有足够的重视。这样不仅可以为企业的发展计划形成一定的参考，也为企业今后做市业务的发展、投入提供动力。

　　从做市业务发展环境来看，去年以来，市场尤其是期权市场现阶段存在的“显性”流动性不足，与做市商风险暴露及资金使用效率之间的矛盾也越发凸显。这与上文中提到的问题共同形成了限制做市商服务优化和做市业务进一步推进的瓶颈。

　　银河德睿总经理董竞博告诉记者，由于期权合约众多，而流动性需求在时间上与合约分布上不均衡且存在较大不确定性，做市商的双边报价在实践过程也面临亏损风险。一方面，在当前国内的事前保证金收取机制下，交易所在报单时就提前锁定保证金，做市商在众多合约上同时双边报价，就面临大量的资金占用。而且，由于同期市场客户需求不均衡且不确定性高，流动性显现出不均衡的特点，这些占用了大量资金的报价实际成交的数量相对有限，导致做市商资金使用效率较低，资金成为困扰做市业务发展的一大问题。

　　另一方面，做市商需要报价的合约众多，相应地，就会在市场暴露较大风险。做市业务中，在标的合约价格出现变化时，做市商就需要及时撤单及重新报单来调整报价。当前要求报价的合约数量众多，做市商调整报价时就会出现大量的报撤单，而受流控、网络延时等因素影响，导致不能及时改价或撤单，从而被逆选择而面临较大风险。

　　其实，去年以来，就有多位行业人士向记者反映，面对市场波动加剧、价格变化较快，做市商报撤单常常‘被流控’，无法及时调整报价。保证金的临时调整也对业务规模较大的公司带了更大的资金压力。而同期，不会被“限流”的高频交易者的相对优势会显著增加，做市商的很多报价因为不能及时得到更新而被高频交易者“吃掉”。对于相关制度，行业人士建议国内各交易所互相借鉴，程序化交易机构能做的，不应该限制为市场稳定提供服务的做市商。例如允许做市商报双层单子，内层可以是1手等，减少做市商的相对劣势。

　　对资金问题影响最为直接的保证金方面，记者了解到，国内尚未形成基于整体组合的保证金政策体系，“单腿”的保证金收取方式仍是主流。目前，部分做市商尝试通过仓单质押和增资在一定程度上缓解资金问题。

　　“在实际操作中，专业投资者或者实体套保客户选择期权交易时，很少会选择使用单一期权。‘单腿’保证金制度下，这些交易者往往就会被收取大幅超过实际风险敞口的保证金，不利于投资者参与期权市场积极性的提升和市场参与者结构的多样化发展。”董竞博表示，而这也会限制期权工具在风险管理领域发挥应有的作用。

　　从全球范围来看，组合保证金是成熟衍生品市场交易系统的通用功能之一。行业人士普遍认为，随着市场专业度的提升、大家对交易者行为和风险理解的进步和深入，建立起针对做市商的稳定的组合保证金制度将是场内期权市场专业化发展的必然方向。近年来，国内部分交易所已经开始针对做市商尝试采用组合保证金、证券冲抵保证金等制度。

　　D 完善机制

　　技术支持构建良性循环

　　一流的市场必然以一流的信息技术为支撑。CME、ICE今天的成功很大程度上得益于其高度发达的交易系统和稳健的结算系统。从长远角度看，国内还是要加快配套做市商业务的相关交易功能建设，以平衡现今市场不均衡的流动性需求。

　　据记者了解，做市商的外部技术支持方面，国内市场这些年的投入使得国内做市系统的延时、吞吐能力和稳定性都有了很大的进步，但近两年市场波动加剧，上文中提到的系统延迟等问题带来的风险也引起了越来越多做市商的担忧。“而且，由于做市商在金融领域对于软件供应商而言仍是‘小众’群体，当前做市商对柜台系统性能的高需求也比较难以得到重视。”蔡成苗补充表示。

　　多位行业人士在接受采访时也提到，希望国内市场加快系统升级步伐，实现交易撮合性能、保证报单时延在市场繁忙时的稳定性等方面的技术提升，并为做市提供可以促进保障做市商基本权益的一些特殊交易指令。

　　“实现多条腿期权自由组合及相应的询报价、大宗交易这类通用功能，既促进做市商服务的开展，也更贴合专业投资者和实体企业交易情况，使这些交易主体能够便捷、高效、安全地参与市场。”董竞博告诉记者，其中，大宗交易方式还可以将场外交易商的对冲期货头寸转移给客户，实现场外期权的“实物交割”，进一步满足实体企业的套保需求。

　　同时，完善针对做市业务的交易机制，例如批量报撤单、交易所端的全部撤单机制Trade Ack和报价保护机制(QP)等，也将有利于做市商对自己的敞口形成一定预期并采取相应的保护工作，有效促进上文中提到的保证金和业务风险问题的解决，使做市商有信心给出更好的价格和报价量，而这也将吸引其他投资者进一步参与到市场中，进而促成市场发展的良性循环。

　　据董竞博介绍，批量报撤单功能可以大幅降低网络占用压力，降低因市场改价而导致做市商大量合约同时改价造成的系统排队时间，并解决排队带来的延时抖动和不确定性等；交易所端的全部撤单机制则可以解决各个做市商系统端撤单指令可能会由于网络拥堵、系统排队等原因不能及时到达交易所撮合系统，以及做市商系统本身或者网络、经纪商系统等出现问题，给做市商本身甚至整个期权市场的价格带来较大冲击；报价保护和Fill-Act则在保证做市商在众多合约报价的同时限制最大风险暴露，避免系统性风险等情况带来的不可控的损失，对做市商更积极、更放心地为市场提供高质量的流动性服务形成鼓励。

　　“此外，在批量报价和主动报价保护机制下，做市商报价最大的风险敞口也可以提前根据QP约定的风险限额进行计算，就可以针对批量报价上全部合约QP事件发生时最大的风险敞口来收取，代替对每一个合约收取保证金的方式。”董竞博补充说，这也将在不违反事前风控原则的基础上，极大地释放做市商的资金。

（文章来源：期货日报）